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仙琚制药:原料药工艺切换提高毛利率 买入评级
       投资要点事件:3月29日,公司发布2016年年度报告,实现营业收入25.04亿元,同比增长0.95%,归属于上市公司股东的净利润1.46亿元,同比增长37.20%,扣非净利润1.31亿元,同比增长40.04%,基本每股收益0.24元。同时,向全体股东每10股派发现金红利1.00元,以资本公积金向全体股东每10股转增5股。

点评:

公司营业收入基本没有增长,但是扣非净利润增长40.04%。营收不增长主要由于制剂终端虽然保持快速增长,但受去库存影响增速未充分体现;此外原料药收入有较大幅度下滑。制剂收入占比提升,原料药生产成本降低,导致公司综合毛利率由43.81%提升至51.10%。公司加大销售费用投入,销售费用率由24.98%提升至30.98%。由于2015年底定增增加现金,财务费用减少2181万元。管理费用率保持稳定。

主要制剂产品终端保持较快增长,受去库存影响增速未充分体现。麻醉与肌松用药收入基本全部来自于制剂,2016年麻醉与肌松用药实现收入3.34亿元,同比增长22.11%,这个增速是在去库存的情况下取得的,预计实际增速超过30%。黄体酮胶囊预计实现收入约3亿元,糠酸莫米松鼻喷雾剂受益于招标和公司推广的加强,预计实现收入约5千万元,增速超过200%。

原料药收入下滑,受成本下降影响,毛利率显著提升。公司出口业务基本来自原料药销售,2016年公司海外销售3.99亿元,同比下滑17.59%。但是毛利率由2015年的6.96%提升至11.89%。原料药价格有所下滑,但是由于公司基本完成植物甾醇工艺路线的切换,生产成本下降,导致毛利率有较大幅度提升。目前国内外甾体药物原料药价格较为稳定,上游原材料4-AD及9-羟基AD一直处于降价趋势,2017年毛利率有望进一步提升。

制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。原料药价格逐渐走稳,上游原材料降价将推动原料药业务逐渐减亏。两项因素联合驱动,带来未来三年业绩的持续高增长。

盈利预测与投资建议:不考虑收购Newchem,我们预计公司2017-2019年归母净利润为2.26亿元、3.37亿元和4.46亿元,同比增长54.93%、48.62%和32.49%。公司所处行业壁垒高、市场空间大,且成长性显著高于可比公司,拟收购Newchem项目若完成将显著增厚业绩。公司目标估值区间至16.65-18.50元,维持“买入”评级。

风险提示:招标降价、二次议价的风险;原料药降价的风险;海外收购失败的风险;在研产品研发失败的风险。